Devo ovviamente chiedere scusa a tutti i lettori ed a tutti gli iscritti per la mia latitanza ma a causa alcuni progetti paralleli ed un nuovo sito web legato ad un progetto in via di realizzazione, il tempo è stato così tiranno da non consentirmi nemmeno di augurarvi buone ferie. Spero vi sia andato tutto bene e che siate pronti a ripartire con rinnovato slancio; a me toccherà ancora un settembre di fuoco, ma non potevo esimermi dallo scrivere due righe a seguito dell’accordo di Affimed () con . Lo so, molti di voi avranno pensato si trattasse di una allucinazione post grigliata, una di quelle dove si celebra la fine dell’estate dando fondo a tutto ciò che è possibile abbrustolire e che necessita di ettolitri di alcol. Invece è realtà, una splendida realtà che però ha bisogno di essere filtrata, perché come guardando dritti il sole ci si grigliano le retine, tanto per rimanere in tema, rileggendo la PR di Affimed si potrebbe rimanere folgorati.

Per prima cosa, esponiamo i fatti. Affimed ci viene in contro in maniera sibillina:

Affimed will apply its proprietary Redirected Optimized Cell Killing (ROCK®) platform, […] to discover and advance
innate immune cell engager-based immunotherapeutics of interest to Genentech. The
collaboration includes candidate products generated from Affimed’s ROCK® platform and multiple
undisclosed solid and hematologic tumor targets. Affimed and Genentech will collaborate on the
discovery, early research and late-stage research phases. Genentech will be responsible for clinical
development and commercialization worldwide.

Prima di parlare di cifre, vediamo di capire cosa concerne questa collaborazione. Affimed mette a disposizione del braccio armato di Roche la piattaforma ROCK, sia per quanto concerne candidati già individuati che per altri futuri che, immagino, vedranno la luce su indicazione della sussidiaria del gigante svizzero. Sebbene ci possa essere qualche incertezza nell’interpretare correttamente il messaggio, pare che a Genentech interessino target appartenenti al reame del sistema immunitario innato, area nella quale Affimed è a proprio agio, ma che non le è servita propriamente a coprirsi d’oro in passato.

Più in generale, sappiamo che l’immunoterapia ha rivoluzionato il modo in cui vengono trattati alcuni tipi di tumore, allo stesso modo sappiamo che al di fuori di alcuni target di successo, si fatica enormente a trovare altre armi da fornire all’arsenale onco-ematologico.

Abbiamo imparato che le cellule del sistema innato non solo giocano un ruolo di primaria importanza nel promuovere e nel regolare la risposta immunitaria ma la loro modulazione previene l’insorgere di malattie autoimmuni. Queste premesse tuttavia stridono quando messe a confronto con i risultati pratici, ossia a livello clinico. Un  saggio una volta disse: “Le cellule NK (Natural Killer), di Killer hanno solo il nome”. C’è parechio da lavorare, insomma.

Per tornare ai termini dell’accordo, più eccitante la parte finanziaria:

Affimed will receive $96 million in an initial upfront payment and other near-term committed funding. Affimed may be eligible to receive up to an additional $5.0 billion over time, including payments upon achievement of specified development, regulatory and commercial milestones, and royalties on sales.

Quindi, upfront di $96M che, in assenza di un numero stabilito di candidati da perseguire, possiamo considerare piuttosto generoso, e milestones per $5B. Qui potrebbe iniziare a giare la testa.

All’ultimo giro di boa del 30 giugno, Affimed aveva in cassa circa €47M, ossia $55M circa. In considerazione del fatto che i $96M verranno ricevuti nel breve-medio periodo, la cassa totale ammonterà a circa $95M fra un anno, salvo imprevisti. Visto i valori raggiunti dalla quotazione in after ed i primi movimenti in premarket, la nuova capitalizzazione sarebbe pari a due volte la cassa ai livelli odierni, considerando nulli gli approrti degli attuali candidati in fase di sviluppo.

Provimo a spingerci un filino più avanti. Possiamo permetterci di considerare di valore trascurabile sia AFM13 che AFM11. Nel primo caso i dati raccolti finora sono poco concludenti, nel secondo caso va ricordato che nel 2017 ha venduto per $114M pur essendo in giro da un po’, contando su dati clinici molto positivi ed essendo promosso da una compagnia di livello assoluto.

Possiamo stimare, anche se in modo grossolano, l’apporto delle milestones alla causa di Affimed? Difficile, ma non mi tiro certo indietro.

Of the $5.0 billion in milestone payments, approximately $250 million relate to development activities, $1.1 billion relate to receipt of
regulatory approvals, and $3.6 billion relate to achievement of specified thresholds of worldwide net sales. In addition, Affimed is eligible to receive tiered royalties from Genentech on net sales of licensed product candidates on a product-by-product and country-by-country basis until the later of the date when there are no valid patent claims under Affimed’s licensed patents covering such licensed product in the applicable country and the tenth anniversary of the date of first commercial sale of such licensed product in such country.

Ora, avendo suddiviso in 3 categorie le royalties appare evidente come queste siano sbilanciate in modo molto marcato. Genentech si cautela mettendo il carico da 90 nelle caselle “approvazione” e “vendita” il che significa che sborserà la stragrande maggioranza del danaro pattuito praticamente a cose fatte, con i candidati pronti ad essere venduti. Ma tra tutti quelli che sono e saranno generati, quanti arriveranno a tagliare il traguardo? Se prendiamo in considerazione statistiche recenti uno su 4 in ambito ematologico e uno su 20 in ambito oncologico, ma due considerazioni sorgono spontanee. In primo luogo non conosciamo le aree nelle quali verranno impiegati i prodotti della collaborazione, in secondo luogo qui si parla di un ambito relativamente nuovo e di sentieri poco battuti. Diciamo che il 2,5% sia una stima prudente e ragionevole? Si parla di $125M, e siamo ben lontani dal provare lo stesso stupore di quando abbiamo letto la PR la prima volta. Questi $125M poi potrebbbero arrivare, in larga misura, fra 4 o 5 anni, se non oltre, visto che si parla di obiettivi legati ad approvazioni o vendita. L’impatto, in termini di NPV, sarebbe modesto, ma non è il caso di deprimersi.

Genentech will be responsible for a majority of the research, development and commercialization costs incurred in respect
of each product candidate.

In considerazione di quanto finora esposto circa i soggetti coinvolti e la natura dei composti da sviluppare, mi sento di dire che dei $250M di milestones legate allo sviluppo, ritengo sia ragionevole supporre che almeno $100M siano a portata di Affimed in tempi ragionevolmente brevi (diciamo un paio d’anni). Altro aspetto da non sottovalutare è che questo accordo è una testimonianza importante del buon lavoro svolto in ambito scientifico e mitiga in parte la sensazione di immobilità del management (sono uno che porta rancore, lo so).

La domada, tanto per cambiare, è sempre la stessa: e ora? Se siete stufi di Affimed, avete un’occasione d’oro per liberarvene. Io mi permetterei di suggerire una soluzione meno drastica, fissate un valore sotto il quale non farla scendere e continuate a far prendere muffa al malloppo. Genentech è un partner di peso, ma la concorrenza è feroce. Io valuterei la compagnia in quato modo:

  • Upfront garantito ed importante, specie in considerazione dell’apporto anche economico di Genentech alle sperimantazioni future
  • Milestones di sviluppo raggiungibili nel medio breve periodo stimabili in $100M
  • Percentuale di successo finale, quindi composto approvato e pronto alla vendita piuttosto bassa, eppure ne basterebbe uno con molteplici indicazioni possibili, alla Opdivo o Keytruda, giusto per citare i soliti noti. Questo tuttavia potrebbe non avere un impatto drammatico poichè non conosciamo nel dettaglio la suddivisione delle milestones.

Pensate che sia stato troppo pessimista dando il 2,5% di possibilità alle creature di Affimed?

Come dicevo la PR non è chiarissima, quindi andiamo a fondo nella questione e cerchiamo di capire meglio a cosa si fa riferimento quando si menziona, e cito testualmente, “innate immune cell engager-based immunotherapeutics”:

On August 24, 2018, Affimed GmbH, a subsidiary of Affimed N.V. (together with Affimed GmbH, “Affimed” or the “Company”) entered into a research
collaboration and license agreement (the “Agreement”) with Genentech , Inc. (“Genentech”) for the development and commercialization of certain product candidates that contain NK cell engagers. Affined has granted Genentech an exclusive, royalty-bearing, sublicensable worldwide license during the term of the Agreement and thereafter under patent rights and know-how to commercialize the licensed portfolio and any additional product candidates developed pursuant to the Agreement against the exclusive targets designated by Genentech. Genentech has granted the Company a non-exclusive, royalty-free, nonsublicensable, worldwide license under certain of its intellectual property solely to fulfill the Company’s research obligations under the Agreement.

Il grassetto è opera mia, giusto per sottolineare quello che ci interessa capire. Non possiamo escludere che i composti generati possano trovare applicazioni in altre aree, ma Affimed cita in modo preciso l’utilizzo per il trattamento di forme cancerogene, sia di natura solida che liquida. Primo punto.

Secondo punto, si tratterà di NK cell engagers, ossia composti che recluteranno le famose cellule Natural Killer delle quali vi parlavo poche righe fa. Chi ha familiarità con questo blog sa che in passato grazie ad anticorpi con funzione simile abbiamo guadagnato parecchio, ma sa anche che l’hype attorno a questo approccio si è trasformato in una serie di cocenti sconfitte. Chiaro che come investitori il nostro scopo è fare soldi, non sviluppare farmaci, ci mancherebbe, tuttavia non si può prescindere da queste considerazioni.

Alla luce di quanto esposto, comprenderete perché assegno un misero 2,5% di possibilità di riuscita, tenendo comunque presente che ancora non sappiamo praticamente nulla di quanto andranno a fare Affimed e Genentech.

Se prendiamo in esame la cassa, aggiungiamo l’upfront offerto dal nuovo partner e conteggiamo le milestones nel modo che vi illustravo prima, potremmo desumere che un valore realistico della compagnia a seguito dell’ultima novità potrebbe essere di $300M, ossia di $4,6 per azioni circolanti.

I bonus potrebbero essere importanti ma, almeno in questa fase, legati agli assetti in fase di sviluppo intermedio, ossia AFM24 ed AFM26.

In questo momento, in premarket, sta quotando $4, cifra realistica e simile a quella ricavata da me. Il consiglio rimane, se le avete direi di fissare uno stop da non oltrepassare e tenerle li. Se decidete di venderle perché in forte gain, vi capisco, non dimentichiamoci che si tratta pur sempre di Affimed…

 

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Imprenditore e, da qualche anno, analista biotech.
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